來源：價(jià)值中國 作者：劉寧
2008年，三聚氰胺事件使蒙牛遭遇滑鐵盧。第二年，中糧集團(tuán)聯(lián)手厚樸基金，以港幣每股17.6元的價(jià)格、出資61億港元，收購了蒙牛乳業(yè)20%的股權(quán)，成為第一大股東。不久，身陷危機(jī)、股價(jià)大幅暴跌的雨潤食品，又開始進(jìn)入中糧的視野。
2011年6月，雨潤食品遭遇美國證券研究機(jī)構(gòu)渾水公司(Muddy Waters Research)和海外對(duì)沖基金聯(lián)手做空，4天之內(nèi)，香港上市公司雨潤食品(1068.HK)的股價(jià)累計(jì)跌幅超過30%；之后，“過期肉”、“問題肉”等食品問題頻頻曝光，在連續(xù)遭遇重?fù)糁螅?月下旬，雨潤食品的股價(jià)一度下跌至7.5港元/股，創(chuàng)下上市以來的新低。
在渾水公司發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后不久，中糧洽購雨潤的消息不脛而走。不過，在外界尚未有更多關(guān)注之前，這場隱秘進(jìn)行的收購戰(zhàn)，已然偃旗息鼓。據(jù)了解，中糧與雨潤的談判一度接近終點(diǎn)，中糧集團(tuán)甚至已經(jīng)擬定好了雙方合作的各項(xiàng)條款，但最終，祝義材沒有在合同上簽字，原因是中糧給的條件太苛刻了。
盡管談判最終失敗，但與中糧集團(tuán)的接觸，已經(jīng)釋放出祝義材有意出售雨潤食品的信號(hào)。雨潤的這一舉動(dòng)，引發(fā)了消費(fèi)者、投資者和合作伙伴的集體憂慮。
一向備受贊譽(yù)的雨潤模式，似乎已經(jīng)走到了窮途末路。
（一）掠奪式商業(yè)模式的選擇
所謂雨潤模式，就是依靠巨額政府補(bǔ)貼增厚業(yè)績的一種商業(yè)模式。長期以來，政府補(bǔ)貼和負(fù)商譽(yù)收入為雨潤食品的利潤增長做出了重要貢獻(xiàn)。
雨潤食品在財(cái)報(bào)中解釋，商譽(yù)(負(fù)商譽(yù))于收購附屬公司及聯(lián)營公司時(shí)產(chǎn)生，是收購成本超出被收購資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。若超出部分為正數(shù)，即為溢價(jià)收購；若超出部分為負(fù)數(shù)，即收購成本低于被收購資產(chǎn)的公允價(jià)值，在雨潤食品當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表中，差額部分將被“即時(shí)確認(rèn)”為凈利潤，此即“負(fù)商譽(yù)”。
上世紀(jì)90年代，在國企改制重組的大背景下，各地方政府為促進(jìn)就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，往往會(huì)以低于凈資產(chǎn)甚至零對(duì)價(jià)的方式出售國有企業(yè)。而祝義材發(fā)現(xiàn)了負(fù)商譽(yù)這一便捷的獲利途徑。
1993年，雨潤肉食品公司在南京成立，主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)低溫及高溫肉制品。雨潤成立之初，對(duì)客戶細(xì)分市場的把握是準(zhǔn)確的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)國內(nèi)肉制品企業(yè)基本以生產(chǎn)高溫肉制品為主。公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭壟斷了當(dāng)時(shí)高溫肉制品市場80%以上的份額，競爭激烈。雨潤把市場重心放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉制品市場，不能不說是一種眼光獨(dú)到的選擇。
但是，雨潤要迅速崛起卻面臨兩個(gè)難題的制約，其一是產(chǎn)能，其二是低溫肉制品以及冷鮮肉、冷凍肉的銷售半徑。無論是擴(kuò)充產(chǎn)能，還是解決銷售半徑問題，要想實(shí)現(xiàn)全國性銷售，都只能在全國各地建立生產(chǎn)基地，這也就意味著雨潤需要大量的資本投入。
雨潤的解決辦法是采取并購國企的擴(kuò)張模式。
1996年，在南京市政府的支持下，雨潤以“零對(duì)價(jià)”成功并購了曾是國家一級(jí)企業(yè)的南京罐頭廠。這不僅讓雨潤無償獲得了生產(chǎn)用地、廠房，以及擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人員和管理人員，更讓公司明確了一種快速發(fā)展的雨潤模式。
借力于雨潤模式，到2005年10月雨潤食品在香港上市之前，雨潤已相繼在江蘇、安徽、四川、河北、遼寧、黑龍江等地收購了11家地方國企。上市之后，雨潤食品又完成了15宗收購，足跡進(jìn)一步擴(kuò)張至湖北、湖南、江西、山東、河南、吉林等地。
據(jù)雨潤食品招股說明書披露，在上市的前一年，雨潤以合計(jì)代價(jià)1720萬元收購了哈爾濱肉聯(lián)廠、開封肉聯(lián)廠、廣元川北肉食品加工廠等三家地方國企，三者以市場公允價(jià)值評(píng)估作價(jià)4049萬元，但雨潤支付的收購成本僅為1720萬元，其間2329萬元的差額，被確認(rèn)為雨潤因收購產(chǎn)生的負(fù)商譽(yù)，一次性計(jì)入當(dāng)年損益(凈利潤)。2004年全年，雨潤食品的凈利潤為人民幣1.69億元，負(fù)商譽(yù)占比13.8%。
雨潤食品歷年財(cái)報(bào)顯示，2006年至2010年，其獲得的負(fù)商譽(yù)收益分別為0.39億、0.5億、1.93億、1.19億和1.86億港元。
收購地方國企的擴(kuò)張模式，給雨潤食品帶來的不僅是巨大的負(fù)商譽(yù)收益。為了吸引雨潤食品收購，地方政府還給予雨潤各種財(cái)政補(bǔ)貼。與僅在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)的負(fù)商譽(yù)相比， 真金白銀、數(shù)額更大的政府補(bǔ)貼，對(duì)雨潤食品來說更為實(shí)在。
據(jù)了解，雨潤獲取政府補(bǔ)貼有多種形式。
其一，是土地價(jià)格的返款。在開始一個(gè)兼并收購項(xiàng)目前，雨潤會(huì)與地方政府約定一個(gè)買地的價(jià)格，然后按照約定的價(jià)格將買地款支付給地方政府。項(xiàng)目啟動(dòng)后，地方政府返還約三分之一的款項(xiàng)給雨潤，在廠房建成并全部投產(chǎn)后，剩余部分買地款也會(huì)返還給雨潤，這些返還的款項(xiàng)，均被計(jì)入“政府補(bǔ)貼”項(xiàng)目下。其二，由地方政府出資的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化支持基金。對(duì)大項(xiàng)目的支持基金可以達(dá)到上億元，一般的項(xiàng)目也在1000萬元以上。第三種方式便是，政府提供貼息貸款。
如果我們足夠細(xì)心，把這三部分加起來便會(huì)發(fā)現(xiàn)，雨潤一個(gè)項(xiàng)目投下來，基本可以做到不花錢。有一個(gè)事實(shí)，可以證明這一發(fā)現(xiàn)：2011年8月，對(duì)“雨潤投資3億元的黑山屠宰項(xiàng)目”的舉報(bào)稱，雨潤不僅無償拿地194畝(2009年估值4850萬元)，還獲得政府補(bǔ)貼4000萬元和貼息貸款5000萬元。
僅從政府補(bǔ)貼來看，國家支持屠宰行業(yè)整合，地方政府也歡迎屠宰行業(yè)落戶對(duì)其貢獻(xiàn)稅收，當(dāng)然會(huì)把政府補(bǔ)貼的專項(xiàng)資金向龍頭企業(yè)傾斜，但補(bǔ)貼大企業(yè)有可能傷害眾多中小規(guī)模養(yǎng)殖戶的利益。
與同行相比，雨潤獲取的政府補(bǔ)貼非常驚人。2007~2009年，雙匯平均每年獲得政府補(bǔ)貼在1000萬元，而雨潤平均每年獲取的政府補(bǔ)貼可能已接近2億元。政府補(bǔ)貼顯然已成為雨潤凈利潤的重要組成部分。
雨潤給自己這種掠奪式擴(kuò)張模式貼金，稱之為促進(jìn)就業(yè)的“百千萬工程”。雨潤在一份材料中寫道：“除了參與各類慈善活動(dòng)外，雨潤積極參與光彩事業(yè)，在落后地區(qū)投資建廠，幫助貧苦地區(qū)農(nóng)民增收致富。目前，雨潤已經(jīng)在全國28個(gè)省市自治區(qū)投資建廠，其中不少是在老、少、邊、窮地區(qū)。”
但很多業(yè)內(nèi)人士并不認(rèn)可這一善舉。他們認(rèn)為，雨潤進(jìn)軍縣一級(jí)市場，圖的就是政府補(bǔ)貼。
瑞銀證券的一份研究報(bào)告指出，2002年至2010年上半年，雨潤食品共獲得政府撥款12億元，相當(dāng)于新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得57元的政府補(bǔ)貼資金。 該報(bào)告還指出，為得到政府補(bǔ)貼，雨潤食品需建設(shè)新的屠宰廠，而不是提高現(xiàn)有屠宰廠的產(chǎn)能，這意味著只要雨潤公司的上游業(yè)務(wù)停止新建屠宰廠，政府撥款就會(huì)終止。
超高速產(chǎn)能擴(kuò)張，已經(jīng)讓雨潤在2010年擁有了3100萬頭的年生豬屠宰能力，引用雨潤集團(tuán)網(wǎng)站的話來說，叫做穩(wěn)居世界首位。據(jù)了解，事實(shí)是，雨潤實(shí)際年屠宰量為1500萬頭左右，產(chǎn)能利用率不足50%。即便依據(jù)其上市公司公布的數(shù)據(jù)，雨潤食品的產(chǎn)能利用率也僅為67%。
而業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，正常的企業(yè)，開工率應(yīng)該達(dá)到80%～90%。
在這種產(chǎn)能利用率不足的情況下，雨潤仍通過兼并、收購模式繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，其意圖再明顯不過了，那就是從兼并、收購中獲得某些收益。
長期來看，雨潤模式的問題在于：一方面有地方政府的補(bǔ)貼誘惑，同時(shí)本身也強(qiáng)調(diào)速度，大肆擴(kuò)張屠宰規(guī)模；另一方面卻不重視養(yǎng)殖，上游生豬生產(chǎn)規(guī)模跟不上，僅依賴外購將對(duì)其產(chǎn)生極大的壓力，也加劇了雨潤食品的質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)。
2011年以來，多家食品企業(yè)在媒體監(jiān)督下折戟，雨潤食品也未能幸免，其“過期肉”、“問題肉”、“瘦肉精”等問題，也接連見諸報(bào)端。
就在2011年5月19日，合肥一家五星級(jí)酒店在采購的雨潤牌幾十元一根的方火腿中，發(fā)現(xiàn)了包裝塑料膜和金屬卡扣，質(zhì)疑雨潤將過期火腿二次加工銷售。雨潤的調(diào)查結(jié)果稱，問題為自動(dòng)化生產(chǎn)線出現(xiàn)故障，封口鋁卡出現(xiàn)跳卡所致。
而雨潤陜西渭南生秦肉類加工公司，則被爆出，2011年初，該廠大量“問題肉”，在被查扣后又重新流入市場。此次出現(xiàn)問題的渭南生秦，并不是雨潤收購而來，而是其投資新建的項(xiàng)目。據(jù)一份渭南生秦的宣傳資料稱，雨潤早在2007年便在渭南投資設(shè)立渭南生秦，廠區(qū)占地面積約260畝，總投資達(dá)6億多元，建設(shè)年200萬頭生豬屠宰，及2萬噸肉食品加工項(xiàng)目。
有專家在分析這一系列事件時(shí)指出，食品企業(yè)頻頻通過收購擴(kuò)張，可能導(dǎo)致資源過度分散，資金得不到充分合理地應(yīng)用，影響了原有產(chǎn)業(yè)及新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在企業(yè)管理方面，由于經(jīng)營者的精力有限，擴(kuò)張也可能導(dǎo)致現(xiàn)有管理能力不足，最終導(dǎo)致質(zhì)量問題頻發(fā)，為企業(yè)未來發(fā)展留下一些嚴(yán)重的后遺癥。
（二）不能承受的擴(kuò)張之重
在雨潤食品四處攻城略地的過程中，雨潤發(fā)現(xiàn)了自身巨大的造血功能能夠?yàn)橛隄櫦瘓F(tuán)貢獻(xiàn)強(qiáng)大的輸血價(jià)值。
雨潤食品招股說明書顯示，2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)(非有關(guān)貿(mào)易)分別為人民幣5850萬元、3.549億元、12.57億元及18.457億元。這類應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)為無抵押及免息。應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)大幅上升，是由于大部分資金向除冷鮮肉及冷凍肉及深加工肉類業(yè)務(wù)以外的集團(tuán)業(yè)務(wù)墊支。
市場普遍認(rèn)為，以往來款的形式，從雨潤食品獲取大量資金的集團(tuán)其他業(yè)務(wù)，就包括房地產(chǎn)。
雨潤集團(tuán)用于經(jīng)營房地產(chǎn)的重要平臺(tái)，有注冊成立于2002年的江蘇地華房地產(chǎn)公司和同年收購的南京河西地產(chǎn)綜合開發(fā)公司，以及2005年收購的商貿(mào)類上市公司南京中商(600280.SH)。
江蘇地華的業(yè)務(wù)以住宅為主，城市綜合體為輔。該公司旗下?lián)碛?0余家分公司，開發(fā)項(xiàng)目遍及江蘇、安徽、遼寧、黑龍江、陜西等多個(gè)省市。截至2010年底，南京中商共擁有11家百貨門店，其中兩家在南京，合計(jì)經(jīng)營面積48萬平方米，均為自有物業(yè)。同時(shí)，其還擁有8個(gè)地產(chǎn)子公司，儲(chǔ)備建筑面積218萬平方米。雨潤集團(tuán)的4個(gè)重要的城市綜合體項(xiàng)目，如徐州中央國際廣場、淮安雨潤中央新天地、宿遷國際購物廣場、泗陽雨潤新天地等，也均已并入南京中商。
此外，雨潤在“兩山一湖一海”(黃山、九華山、千島湖、海南)開發(fā)區(qū)域中，分別擁有一個(gè)大型高端旅游地產(chǎn)項(xiàng)目，總投資超過200億元，物業(yè)類型均包括運(yùn)動(dòng)休閑、住宅、星級(jí)酒店等。
雨潤食品掠奪性擴(kuò)張，主要是通過收購兼并各地倒閉的食品加工廠和肉聯(lián)廠。這些廠家一般位于以往的城市郊區(qū)，但隨著城市化進(jìn)程推進(jìn)，逐漸變成了副中心區(qū)域。在政府規(guī)劃中，這些地塊已不適合做工業(yè)廠房，所以，相當(dāng)部分的土地要進(jìn)行變性。這些土地變性后，因?yàn)槭褂脵?quán)歸屬雨潤，被雨潤集團(tuán)用于商品房開發(fā)。
除了可以直接用于房地產(chǎn)開發(fā)，部分土地還是雨潤融資的最好抵押品。并且，在抵押過程中，這些土地還獲得了重新估值的機(jī)會(huì)。2002年、2003年和2004年，通過物業(yè)及土地使用權(quán)抵押，雨潤食品分別從銀行獲得了9500萬元、7700萬元及21100萬元的貸款。而這些抵押品的賬面價(jià)值，僅分別為5460萬元、3008萬元和11264萬元。
中央新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策，使眾多房地產(chǎn)公司在獲取土地資源和貸款的難度加大，限制越來越多。與此相反，農(nóng)業(yè)尤其是肉制品加工業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)能力強(qiáng)，卻受到國家的大力扶持，出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，諸如土地優(yōu)先、貸款貼息，甚至直接減免稅收和給予政府補(bǔ)貼。
雨潤因?yàn)槁訆Z式擴(kuò)張，成就了其肉食品行業(yè)龍頭企業(yè)的地位，再一次搭上了產(chǎn)業(yè)調(diào)整的順風(fēng)車。除了由雨潤食品主導(dǎo)的肉制品項(xiàng)目，雨潤集團(tuán)還開始在不少二線城市建造以農(nóng)副產(chǎn)品為主題的、規(guī)模可觀的大型物流交易平臺(tái)。
2010年，雨潤根據(jù)國家《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃》，在全國九大物流區(qū)域、21個(gè)節(jié)點(diǎn)城市，布局三三三發(fā)展戰(zhàn)略。所謂三三三發(fā)展戰(zhàn)略，就是在30個(gè)省會(huì)城市建設(shè)雨潤農(nóng)副產(chǎn)品全球采購中心，在300個(gè)地級(jí)市建設(shè)雨潤農(nóng)副產(chǎn)品物流配送中心，在3000個(gè)縣域建設(shè)雨潤農(nóng)副產(chǎn)品種養(yǎng)生產(chǎn)基地。
據(jù)悉，雨潤地產(chǎn)至少達(dá)成了4個(gè)超大型的農(nóng)副產(chǎn)品采購中心的投資協(xié)議，分別位于廣東中山、陜西西安、天津東麗區(qū)和遼寧沈陽，意向總投資額高達(dá)420億元，平均單個(gè)項(xiàng)目的投資均在100億元以上。
這種一擲百億的大手筆投資，進(jìn)一步迎合了各地政府招商引資的熱情，雨潤集團(tuán)獲取土地也愈發(fā)容易。
事實(shí)上，上述采購中心的建設(shè)用地中，均包含著不少商住配套土地。如雨潤西安農(nóng)副產(chǎn)品全球采購中心3000畝土地中，就包括9萬平方米的星級(jí)酒店和28萬平方米的配套商業(yè)。沈陽雨潤農(nóng)副產(chǎn)品全球采購中心，亦是如此。
而在中山，除了全球采購中心，雨潤還得以參與當(dāng)?shù)蒯渡坛蔷C合開發(fā)項(xiàng)目，總投資 100億元，建筑面積達(dá)230萬平方米；在天津，在連續(xù)興建兩個(gè)產(chǎn)業(yè)基地后，當(dāng)?shù)卣鞔_表示，歡迎雨潤引入其旅游、商貿(mào)、城市綜合體等產(chǎn)業(yè)。
雨潤集團(tuán)官方資料顯示，2010年，其業(yè)務(wù)版圖已覆蓋食品、房地產(chǎn)、物流、百貨、旅游、金融等產(chǎn)業(yè)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)額人民幣647億元，而雨潤食品的營業(yè)額僅為人民幣183億元，占比28.25%。
而2004年，雨潤食品上市前一年，作為國家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)的雨潤集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)額人民幣79.5億元。其中，與肉制品業(yè)務(wù)相關(guān)的核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)額人民幣25.93億元，占比32.62%。
也就是說，在雨潤食品上市之后，雨潤集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，比肉制品業(yè)務(wù)更為迅猛。
盤子越來越大的雨潤，已時(shí)時(shí)隱現(xiàn)泡沫。
一份來自遼寧省肉類協(xié)會(huì)的舉報(bào)信，開始在行業(yè)主管部門、業(yè)內(nèi)企業(yè)以及媒體間四處投放，傳播開來，其矛頭直指雨潤。
該舉報(bào)信稱，雨潤為獲取政府補(bǔ)貼無償拿地，在遼寧投資項(xiàng)目26個(gè)，聲稱總投資229億元，占地近5000畝。但時(shí)至今日，雨潤集團(tuán)在遼的多個(gè)項(xiàng)目卻遲遲未完工。
目前，雨潤在遼寧的下屬企業(yè)年屠宰生豬能力512萬頭，但實(shí)際年屠宰量只有約180萬頭，產(chǎn)能利用率僅35%。盡管如此，雨潤在遼寧在建、待建的生豬屠宰項(xiàng)目仍多達(dá)6個(gè)，建成后其總產(chǎn)能將增至每年1800萬頭。
除了對(duì)圈地以及投資不到位的指責(zé)外，遼寧省相關(guān)部門，還對(duì)雨潤無序擴(kuò)張打亂了全省的生豬屠宰規(guī)劃格局也頗為不滿。
同樣，在安徽太和縣，早在2007年7月，雨潤集團(tuán)就與該縣政府簽署了建設(shè)年出欄種豬5萬頭項(xiàng)目的協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。
這也已引起了阜陽市政府官員的重視，為此專程到太和種豬養(yǎng)殖基地調(diào)研，并指出，項(xiàng)目簽約已3年，但工程建設(shè)嚴(yán)重滯后，土地長期閑置，引起當(dāng)?shù)厝罕姀?qiáng)烈不滿和社會(huì)各界質(zhì)疑，養(yǎng)殖項(xiàng)目拖延實(shí)施，制約了雙方許多新的合作。
雨潤模式長期累積的危機(jī)，最終于2011年6月下旬，在二級(jí)市場率先爆發(fā)。
其時(shí)，美國證券研究公司渾水發(fā)表了一份有關(guān)雨潤食品的負(fù)面報(bào)告，進(jìn)而引發(fā)對(duì)沖基金大規(guī)模地沽空雨潤。據(jù)了解，渾水對(duì)于雨潤的質(zhì)疑有5點(diǎn)，主要就是媒體對(duì)于其政府補(bǔ)貼、負(fù)商譽(yù)、開工率不足等的指責(zé)。
2011年6月23日前，雨潤食品股價(jià)仍在28港元/股上方，但之后，雨潤便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4個(gè)交易日，雨潤食品股價(jià)下跌30%，市值蒸發(fā)了167億港元。
8月17日，雨潤食品公布半年報(bào)。盡管其營業(yè)額與凈利均有大幅增長，但外界此前種種質(zhì)疑，使雨潤再度連續(xù)下跌。8月19日，雨潤食品報(bào)收16.9港元/股。
更猛烈的下跌，發(fā)生在9月。9月26日，雨潤食品發(fā)布公告稱，根據(jù)8月、9月的營運(yùn)數(shù)據(jù)，預(yù)期第三季利潤將同比減少。消息一出，脆弱不堪的股價(jià)再度大跌，9月27日，雨潤食品股價(jià)大跌30.51%，報(bào)收7.56港元，盤中還創(chuàng)出近三年的最低價(jià)，7.5港元/股。
此時(shí)，中糧從雨潤身上嗅到了抄底的機(jī)會(huì)。
盡管與中糧的談判最終破裂，但這已讓外界得以窺見雨潤有意以合適價(jià)位出售雨潤食品的意愿。
據(jù)分析，房地產(chǎn)才是雨潤目前投入主要精力的業(yè)務(wù)，肉制品加工，對(duì)于雨潤而言，正如媒體質(zhì)疑的一樣，更大程度是拿地、獲取政府補(bǔ)貼、建立政府關(guān)系的渠道。而2011年以來，媒體對(duì)于這種手法的集中曝光，以及渾水的做空，已讓雨潤曾經(jīng)賴以成功的掠奪式商業(yè)模式進(jìn)入窮途末路。 |
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